估值是投資分析的基石，全面理解和正確運用估值方法是長期成功投資的關鍵。合理應用估值技術，能幫助投資者區(qū)分價格和價值，二者的關鍵區(qū)別來自超額收益流�！禖FA協(xié)會機構投資系列：估值技術》由CFA協(xié)會的兩位權威估值專家編寫，匯集了過去50多年中最精明、最成功投資家的深刻見解和專業(yè)技術。從“價值投資之父”本杰明·格雷厄姆（BenjaminGraham），到阿斯沃思·達莫達蘭（AswathDamodaran），你可以學到這些投資大師們所認同的投資估值方法，包括收益和現(xiàn)金流分析。在學習《CFA協(xié)會機構投資系列：估值技術》的過程中，你將感受到估值思想的演進，也會對該領域未來的創(chuàng)新發(fā)展脈絡有所理解。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)，收益質量增加值衡量，實物期權
估值是“證券分析”大廈的基石。最早提出嚴整估值理論的文獻，是約翰·伯爾·威廉姆斯于1938年出版的《價值投資理論》。
不知什么原因，直到1959年麥倫J.戈登在《經(jīng)濟與統(tǒng)計評論》中發(fā)表了《股息、收益與股價》（提出著名的戈登模型）一文，我才將注意力最終轉向威廉姆斯1938年的開創(chuàng)性成果。也許是威廉姆斯原著中大量的數(shù)量分析阻礙了我對它的興趣；畢竟，早期金融和投資的文章不同于與之相關的會計報表，主要使用描述性語言而盡量避免定量分析。1934年，本杰明·格雷厄姆和戴維·多德發(fā)表了《證券分析》（第1版），文中的估值主要基于會計而沒有必要的理論基礎，威廉姆斯和戈登在后期進行了完善。《證券分析》（最終第6版已發(fā)行）在當時被視為投資者的圣經(jīng)，直到20世紀60年代后期，投資者的注意力開始轉向與估值理論一致的更先進的方法。格雷厄姆對威廉姆斯的估值理論有所懷疑，他在審查《政治經(jīng)濟學》1939年第4期時說道，如果通過威廉姆斯的“高等代數(shù)”能讓投資者對股票報以明智的態(tài)度，即使模型中有各種任意的假設，他（格雷厄姆）也將投票給它。
兩篇關于證券投資組合的文章，也許與股票估值方法的發(fā)展只有間接關系，但是絕對重要。1952年3月，哈里·馬科維茨在《金融雜志》上發(fā)表了他著名的“投資組合選擇”，文章主要關注對于股票價格可變性和多樣性的理解。1963年1月，威廉·夏普在《管理科學》上發(fā)表了具有開創(chuàng)性的文章——“簡化的投資組合分析模型”，以馬科維茨的早期工作為基礎，擴展了對證券定價均衡的理解。直到20世紀70年代，這兩篇文章才被人們漸漸接受，接受過程雖然緩慢但對于我們理解估值模型中的“風險溢價”卻有很大幫助。同樣，在1972年馬丁·萊博維茨與西德尼·赫墨共同出版的《內(nèi)部收益》一書中，為固定收益投資者提供了清晰的估值視角，也提出了關于貼現(xiàn)率在普通股估值模型中重要性的新觀點。
這本關于估值方法的合集由賈森A.沃斯（CFA）和大衛(wèi)T.拉勒比（CFA）共同編輯，文章來自CFA協(xié)會主辦的刊物和早年的前輩，這為我們提供了大量的重要估值文獻。每篇文章都以自己的方式展示了復雜估值模型的構架和視角，指出了模型設計和輸入變量的共同重要性。文章以及文章中的模型，為我們提供了一種思維架構，這對股票定價很關鍵。這些文章幫助我們找到適當?shù)淖兞浚约白兞肯嗷プ饔枚a(chǎn)生的價格敏感性變化。但要讓這些模型實用和對投資者有幫助，模型本身只是成功的必要條件而非充分條件。模型所選擇的變量是不是決定性的因素，此時就能區(qū)分出杰出投資者和普通投資者。不同于格雷厄姆和多德的重點關注歷史財務數(shù)據(jù)，今天成功的投資者需要了解未來的不確定性、事前選擇的變量如何發(fā)展變化，而不是簡單的事后觀察，這是一項艱巨的任務。
經(jīng)濟學家弗蘭克·奈特在他的《風險、不確定性和利潤》（1921年）一書中做了一個著名的區(qū)分，投資專業(yè)人士本該牢記，但似乎很多人都已遺忘。奈特指出，風險是一種條件，這種條件的結果未知，但出現(xiàn)的確定性概率已知。擲骰子就是一個簡單的風險案例。正如奈特指出，不確定性與風險不同，因為概率不能準確判斷，所以結果同樣也不得而知。這種對不確定性的理解使得我們在投資領域中不斷使用模型。我們要時刻提醒自己，我們對概率的判斷是主觀的而非客觀，并且建立在對事前所選變量的分析之上。投資者們生活在一個不確定的世界，而非奈特所定義的風險，這就是此項任務十分艱巨的原因所在。
估值方法會隨著時間推移而不斷演進，正確的應用將使投資者更成功應對金融市場中不可避免的不確定性。書中的文章是寶貴的資源，是CFA協(xié)會為該領域做出的貢獻。
加里P.布林森，CFA
大衛(wèi) T. 拉勒比（David T. Larrabee），CFA，碩士，CFA協(xié)會會員和產(chǎn)品主管，證券投資組合管理與股權投資內(nèi)容總監(jiān)。在加入CFA協(xié)會之前，在資產(chǎn)管理行業(yè)擔任證券投資組合經(jīng)理和分析師20余年。拉勒比先生已獲得科爾蓋特大學經(jīng)濟學學士學位及福德漢姆大學金融工商管理碩士學位。
賈森 A. 沃斯（Jason A. Voss），CFA，碩士，CFA協(xié)會內(nèi)容總監(jiān)，研究領域為固定收益、行為金融和公司金融。有《直覺投資者》，亦為投資博客“我的直覺正告訴我”的博主。此前，他擔任戴維斯精選顧問公司證券投資組合經(jīng)理，所聯(lián)合管理的戴維斯增值與收入基金取得了令人矚目的業(yè)績。沃斯先生已獲得美國科羅拉多大學經(jīng)濟學學士學位及金融與財務工商管理碩士學位。
序
引言
第一部分
估值觀點：過去和現(xiàn)在
第1章 對普通股估值公式的兩種闡述方法注釋
第2章 尋找安全性和估值的邊界
2.1 兩個基本的投資目標
2.2 貨幣的價格中的虛假信息
2.3 未來是不確定的
2.4 處理宏觀風險
2.5 擁有企業(yè)獨有的購買力
2.6 尋找安全性邊際
2.6.1 估價
2.6.2 經(jīng)營模式退化
2.6.3 專注于資產(chǎn)，而不是剩余權益
2.6.4 管理
2.7 標新立異的靈活性
2.8 結論
2.9 問答部分
注釋
第二部分
估值方法
第3章 公司的業(yè)績和增加值衡量
3.1 前言
3.2 致謝
3.3 引言
3.3.1 價值如何產(chǎn)生
3.3.2 新業(yè)績評估方法與資本預算法的聯(lián)系
3.3.3 總結
3.4 傳統(tǒng)績效度量指標
3.4.1 投資回報率
3.4.2 托賓q值
3.4.3 總結
3.5 附加值的度量指標
3.5.1 經(jīng)濟利潤
3.5.2 市場增加值
3.5.3 經(jīng)濟附加值與市場增加值的調(diào)和
3.5.4 附加值度量指標應用過程中的難點
3.5.5 霍爾特的投資現(xiàn)金流收益率
3.5.6 總結
3.6 各種績效度量指標的比較
3.6.1 樣本
3.6.2 變量
3.6.3 實證結果
3.6.4 總結
3.7 結論
附錄3A 企業(yè)的資本成本
附錄3B 凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率
術語表
注釋
參考文獻
第4章 運用可支配股利法對股票進行估值
4.1 可支付股利
4.2 可支付與常規(guī)股利
4.3 差異的重要性
4.4 賬面價值與經(jīng)濟價值的權重
4.5 結論
參考文獻
第5章 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在估值中的應用
5.1 DCF方法的計算公式
5.2 現(xiàn)金流的估計
5.3 貼現(xiàn)率
5.3.1 定義
5.3.2 外部因素
5.3.3 內(nèi)部因素
5.3.4 組成部分
5.4 終值
5.5 結論
5.6 問答部分
注釋
第6章 股權價值分析的個案研究：默克公司（Merck & Company）
6.1 默克公司近年年報
6.1.1 戰(zhàn)略目標
6.1.2 結構重組
6.1.3 醫(yī)療改革中的定位
6.1.4 展望
6.2 美國制藥行業(yè)的基本信息
6.2.1 制藥公司的定價和需求
6.2.2 整合和合資企業(yè)
6.2.3 市場趨勢
6.2.4 國際競爭
6.2.5 美國政治、監(jiān)管環(huán)境
6.3 需要完成的任務
附錄6A 默克公司財務數(shù)據(jù)
附錄6B 醫(yī)藥行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)
附錄6C 競爭策略分析框架
附錄6D 回顧杜邦財務比率分析方法
附錄6E 幾種估值方法
6.4 參考解答：默克公司案例
6.4.1 目前醫(yī)藥營銷中存在的問題
6.4.2 美國醫(yī)藥行業(yè)的競爭結構
6.4.3 波特模型以及默克公司
6.4.4 默克公司的最近資產(chǎn)收益率表現(xiàn)評價
6.4.5 計算默克公司的內(nèi)在價值
6.4.6 用兩階段現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算默克公司的內(nèi)在價值
6.4.7 內(nèi)在價值敏感性分析
6.4.8 關于內(nèi)在價值敏感性分析的討論
6.4.9 利用默克公司的價格收益比率和每股凈收益計算股票的內(nèi)在價值
6.4.10 關于估值分析的討論
6.4.11 用H模型計算內(nèi)在價值
6.4.12 H模型的敏感性分析
6.4.13 H模型的結果的分析
6.4.14 整體估值意見與投資建議
6.4.15 定量因素的考察
6.4.16 定性因素的考察
第7章 傳統(tǒng)股票估值方法
7.1 目的
7.2 捷徑
7.2.1 預期模型
7.2.2 估值模型
7.3 傳統(tǒng)估值方法
7.3.1 市凈率
7.3.2 市銷率
7.3.3 市盈率
7.3.4 股利貼現(xiàn)模型
7.4 篩選
7.4.1 行業(yè)組成
7.4.2 估值
7.4.3 股權收益構成
7.4.4 增長
7.4.5 風險、預期和業(yè)績
7.5 基本分析
7.5.1 增長和折現(xiàn)率
7.5.2 估值
7.6 結論
7.7 問答部分126
第8章 簡單估值模型和增長預期
8.1 戈登模型
8.2 簡單有限增長模型
8.2.1 情況一：所有收益再投資到正凈現(xiàn)值項目
8.2.2 情況二：部分收益再投資到正凈現(xiàn)值的項目
8.3 新模型和市場預期
8.4 評價市盈率的合理性
8.5 高市盈率股票的過高估價
8.6 結論
附錄8A 新模型與戈登模型之比較
致謝
注釋
參考文獻
第9章 Q型競爭下的特許經(jīng)營權估值
9.1 一階段無增長模型
9.2 Q型競爭性均衡
9.3 一般衰退模型
9.4 現(xiàn)值等價股權收益（凈資產(chǎn)收益率）
9.5 基本兩階段增長模型
9.6 增長驅動股權收益
9.7 Q型競爭下的極限股權收益
9.8 結論
致謝
注釋
參考文獻
第10章 增值以及現(xiàn)金驅動估值模型
10.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型及估值
10.2 估算
10.2.1 名義估值與實際估值
10.2.2 權益成本
10.3 價值創(chuàng)造
10.3.1 價值中性行為
10.3.2 增值行為
10.3.3 其他可選擇的增值方法
10.4 經(jīng)濟附加值
10.4.1 EVA警告
10.4.2 比較EVA與DCF估值
10.5 結論
10.6 問答部分
第11章 財務經(jīng)濟附加值法
11.1 一價法則
11.2 解決循環(huán)論證問題
11.3 財務經(jīng)濟附加值法
11.4 總結
附錄11A FEVA公式的推導
注釋
參考文獻
第12章 選擇恰當?shù)墓乐捣椒ǎㄒ唬?br />
12.1 正確估算權益價值
12.1.1 新經(jīng)濟的消失
12.1.2 估值技術概述
12.1.3 市場倍數(shù)指標
12.2 選擇合適的類比公司
12.2.1 兩個關鍵問題
12.2.2 定義倍數(shù)指標
12.2.3 倍數(shù)指標的驅動因子
12.2.4 研究設計
12.2.5 研究結果
12.3 總結
12.4 問答部分
注釋
第13章 選擇恰當?shù)墓乐捣椒ǎǘ?br />
13.1 確定估值因素
13.2 資本成本法
13.2.1 賬面價值調(diào)整法
13.2.2 重置成本法
13.3 市場法
13.3.1 類比倍數(shù)法
13.3.2 類比交易法
13.3.3 總結
13.4 收入法
13.4.1 公司自由現(xiàn)金流法
13.4.2 股權自由現(xiàn)金流法
13.4.3 股利貼現(xiàn)模型法
13.5 未定權益法：期權估值法
13.6 總結
13.7 問答部分
注釋
第14章 流動性不足股票的估值方法
14.1 流動性的估值方法
14.2 股票收益率的波動性
14.2.1 波動性的度量
14.2.2 股票收益率的波動性
14.2.3 波動性是否具有連續(xù)性
14.3 案例
14.3.1 動性不足所導致的最高折價率
14.3.2 確定最終折價率
14.4 總結
注釋
參考文獻
第三部分 收益和現(xiàn)金流分析
第15章 盈利的計量和披露對股票估值的影響
前言
致謝
聲明
引言
15.1 會計收入與股票價值相關性的證明
15.1.1 收入數(shù)據(jù)與股票價格
15.1.2 含有會計收入或現(xiàn)金流的會計信息
15.1.3 如何運用會計收入進行估值
15.1.4 總結
15.2 財務報告中的會計收入與股票估值
15.2.1 凈現(xiàn)金流模型更好還是以收入為基礎的模型更好
15.2.2 利潤表的分類
15.2.3 非常項目
15.2.4 重組
15.2.5 停止經(jīng)營
15.2.6 會計制度變更
15.2.7 綜合收入及其構成
15.2.8 總結
15.3 買方股票分析如何運用會計收入進行股票估值
15.3.1 目標和過程
15.3.2 股票估值分析
15.3.3 實驗的啟示
15.3.4 后續(xù)研究
15.3.5 總結
15.4 結論
注釋
參考文獻
第16章 現(xiàn)金流分析及權益估值
16.1 自由現(xiàn)金流（FCF）法
16.1.1 修正的自由現(xiàn)金流法
16.1.2 實際問題
16.1.3 實施的問題
16.2 關注收入帶來的問題
16.2.1 折舊和攤銷
16.2.2 重組費用
16.2.3 盈利和損失
16.2.4 研發(fā)費用
16.2.5 遞延費用
16.3 股票估值中的自由現(xiàn)金流分析
16.3.1 估算當前的FCF
16.3.2 估算FCF的增長預期
16.3.3 推導在無杠桿情況下的預期回報
16.3.4 計算杠桿率r
16.3.5 估算權益風險相關的r
16.4 FCF案例
16.5 結論
16.6 問答部分
第17章 會計估值：盈余質量的問題？
17.1 收益衡量與估值
17.2 收益質量的實證檢驗
17.2.1 價值相關性方法
17.2.2 信息內(nèi)容方法
17.2.3 預測能力的方法
17.2.4 方法比較
17.2.5 經(jīng)濟收益的衡量
17.2.6 組件數(shù)據(jù)
17.3 政策影響
致謝
注釋
參考文獻
第18章 收益質量分析和權益估值
18.1 為什么要分析收益質量
18.2 超預期盈利的影響
18.3 收益質量的界定
18.4 簡單的股息收益案例
18.5 收益分解
18.6 結論
18.7 問答部分
第19章 估值中“現(xiàn)金為王”？
19.1 基于倍數(shù)的價值評估
19.2 美國證據(jù)：利潤分配
19.3 國際案例
19.4 國際結果
19.4.1 運營現(xiàn)金流與收益
19.4.2 股利與盈余
19.4.3 預期每股收益的完全估值表現(xiàn)
19.5 結論
附錄19A 變量界定
注釋
參考文獻
第四部分 期權估值
第20章 員工股票期權和股權
估值 300 20.1 序言
20.2 前言
20.3 員工股票期權基礎
20.3.1 一個典型的員工股票期權
20.3.2 股權估值中的期權
20.4 期權的預期成本
20.4.1 股票期權的會計準則
20.4.2 戴爾案例
20.4.3 稅收問題
20.5 期權行使的模式
20.5.1 執(zhí)行的假設
20.5.2 執(zhí)行時間
20.5.3 實證檢驗
20.5.4 含義
20.5.5 期權定價模型
20.6 期權價值對雇員的意義
20.6.1 雇員風險厭惡與激勵效應
20.6.2 波動率和員工期權
20.6.3 激勵效應&會計效應
20.6.4 會計、薪酬設計和重新定價
20.7 對現(xiàn)金流和定價的影響
20.7.1 授予期權的決定因素
20.7.2 期權、回購、稀釋和現(xiàn)金流
20.7.3 期權和激勵
20.7.4 期權和稀釋
20.7.5 期權的市場價值
20.8 總結和應用
20.8.1 研究結果
20.8.2 未來期權發(fā)行
20.8.3 可能轉向限制股
附錄20A 選擇的戴爾電腦公司披露
注釋
參考文獻
第21章 擁有提前執(zhí)行邊界的員工股票期權
21.1 提前執(zhí)行邊界的啟發(fā)式模型
21.1.1 “調(diào)整到期日”方法（L模型）
21.1.2 HW“執(zhí)行價倍數(shù)”方法（M模型）
21.1.3 “獲得的期權價值比例”方法（μ模型）
21.2 L，M和μ模型的比較
21.2.1 代表性投資者框架下模型價格的計算
21.2.2 從模型獲得的相對價格
21.2.3 模型和客觀期權價值的表現(xiàn)
21.3 結論
致謝
注釋
參考文獻
第五部分 實物期權估值
第22章 實物期權與投資估值
22.1 提要
22.2 前言
22.3 介紹
22.3.1 技術部門里的實物期權
22.3.2 實物期權的背景及方法論
22.3.3 小結
22.4 估值模型：傳統(tǒng)模型與實物期權
22.4.1 傳統(tǒng)的估值工具
22.4.2 期權估值
22.4.3 小結
22.5 實物期權估值框架
22.5.1 金融期權估值
22.5.2 使用金融期權模型對實物期權估值
22.5.3 小結
22.6 解讀實物期權
22.6.1 使用實物期權估值
22.6.2 對思科估值
22.6.3 對內(nèi)嵌實物期權公司估值的案例分析
22.6.4 小結
22.7 實物期權估值中的缺陷和不足
22.7.1 內(nèi)部外部相互影響并發(fā)
22.7.2 無法解釋荒謬的估值
22.7.3 模型風險
22.7.4 未能滿足假設
22.7.5 難以估算參數(shù)值
22.7.6 標的資產(chǎn)的不可交易性
22.7.7 小結
22.8 實物期權估值使用上和準確性上的實證證據(jù)
22.8.1 直接和間接測試
22.8.2 實業(yè)者對實物期權模型的應用
22.8.3 小結
22.9 總結和結論
附錄22A 投資項目中實物期權的進一步解釋
附錄22B Hokie公司投資機會的二項式案例
術語表
注釋
參考文獻
第23章 生物科技公司實物期權估值
23.1 新藥開發(fā)
23.2 阿杰朗制藥公司
23.3 假設
23.4 評估方法
23.4.1 決策樹法
23.4.2 二項式法
23.5 結果
23.6 結論
注釋
參考文獻
譯后記
書單推薦
